ΑΝΑΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗ ΤΡΑΠΕΖΩΝ: ΑΥΞΗΣΕΙΣ ΜΕΤΟΧΙΚΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ, WARRANTS ΚΑΙ COCOS

Μετά από σημαντικές καθυστερήσεις, το αμέσως επόμενο χρονικό διάστημα αναμένεται να ολοκληρωθεί η διαδικασία ανακεφαλαιοποίησης των Ελληνικών τραπεζών.

Στόχος της διαδικασίας είναι τα βασικά εποπτικά κεφάλαια των συστημικών τραπεζών (core tier 1) να ανέρχονται στο 9% του ενεργητικού τους μέχρι και το 2014, με βάση τους υπολογισμούς της Τράπεζας της Ελλάδος, μετά από διεξοδικό έλεγχο που διενεργήθηκε σε όλες τις τράπεζες.

Ως συστημικές ορίστηκαν οι τράπεζες Εθνική, Alpha Bank, Eurobank και Πειραιώς. Οι μικρότερες τράπεζες οφείλουν είτε να αντλήσουν τα κεφάλαια που θα τους επιτρέψουν να πληρούν την παραπάνω προϋπόθεση, είτε να εκκαθαριστούν με το διαχωρισμό τους σε καλή και κακή τράπεζα, με συνακόλουθη πώληση της καλής τράπεζας σε μία εκ των συστημικών και την ανάληψη της κακής από το Ελληνικό δημόσιο. Σε κάθε περίπτωση οι καταθέτες και γενικά οι συναλλασσόμενοι με τις τράπεζες αυτές δε θα αντιμετωπίσουν κάποιο πρόβλημα (βλ. ATE Bank).

Ας επικεντρωθούμε στις λεγόμενες συστημικές τράπεζες. 

Οι Όροι της Ανακεφαλαιοποίησης 

Οι στόχοι του προγράμματος ανακεφαλαιοποίησης είναι κυρίως τρεις :   

α) Να επιτευχθεί επάρκεια κεφαλαίων από τις τράπεζες (9%), με στόχο την ανάκτηση της εμπιστοσύνης, την επιτάχυνση της επιστροφής των καταθέσεων και τελικά την αποκατάσταση της δυνατότητας παροχής ρευστότητας στην Ελληνική οικονομία και την επιστροφή της ομαλότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα της χώρας. 

β) Να περιοριστεί κατά το δυνατόν το ποσό που θα καταβάλλει το Ελληνικό δημόσιο μέσω του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας  (ΤΧΣ) 

γ) Να αυξηθεί η πιθανότητα ανάκτησης των κεφαλαίων που θα καταβληθούν. 

Για την επίτευξη των ανωτέρω, επελέγη το ακόλουθο σχήμα: 

1) Για την επίτευξη βασικών εποπτικών κεφαλαίων τουλάχιστον 6% έως και 9% απαιτείται αύξηση μετοχικού κεφαλαίου με έκδοση νέων κοινών μετοχών  στην οποία θα συμμετέχει το ΤΧΣ. 

2) Στην αύξηση μετοχικού κεφαλαίου απαιτείται η ελάχιστη συμμετοχή ιδιωτών με ποσοστό 10%. Το υπόλοιπο ποσό θα καλυφθεί από το ΤΧΣ. Άρα η μέγιστη συμμετοχή του ΤΧΣ είναι 90% επί του ποσού της αυξήσεως. 

3) Η τιμή διάθεσης των νέων μετοχών που θα  εκδοθούν είναι ίση με ή κατώτερη   εκ των ακόλουθων δύο τιμών: 

 (i) ποσοστού 50% επί της μέσης χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής κατά τη διάρκεια των πενήντα (50) ημερών διαπραγμάτευσης που προηγούνται της ημερομηνίας καθορισμού της τιμής διάθεσης των μετοχών, και  

(ii) της τιμής κλεισίματος της μετοχής στο Χρηματιστήριο κατά την ημέρα διαπραγμάτευσης που προηγείται της ημερομηνίας καθορισμού της τιμής διάθεσης των μετοχών. 

4) Ο ιδιώτης μέτοχος που θα συμμετάσχει στην αύξηση μετοχικού κεφαλαίου της τράπεζας θα λαμβάνει δωρεάν και ένα τίτλο δικαιώματος κτήσης μετοχών (Warrant) ο οποίος του παρέχει το δικαίωμα εξαγοράς των μετοχών που έλαβε το ΤΧΣ. Αν για παράδειγμα, ο μέτοχος αγοράσει μία μετοχή και το ΤΧΣ άλλες 9, τότε ο μέτοχος θα λάβει ένα δικαίωμα να αγοράσει 9 μετοχές εντός 54 μηνών. Η τιμή αγοράς είναι η αρχική τιμή της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου πλέον τόκου, ο οποίος υπολογίζεται με βάση το 3% και προσαυξάνεται κατά 0,1% ετησίως. Το δικαίωμα αυτό θα είναι επίσης διαπραγματεύσιμο στο Χρηματιστήριο, οπότε ο μέτοχος θα μπορεί είτε να το ασκήσει είτε να το πουλήσει. Η κατοχή του δικαιώματος δεν εμπεριέχει καμία απολύτως υποχρέωση για τον κάτοχό του. Σημειώνεται ότι αν η συμμετοχή των ιδιωτών στην αύξηση κεφαλαίου είναι μεγαλύτερη από 10%, τότε τα warrants θα αντιστοιχούν σε αναλογικά λιγότερες μετοχές.

5) Εφόσον το ποσό της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου που θα αποφασίσει η τράπεζα δεν επαρκεί για την κάλυψη του 9% βασικών εποπτικών κεφαλαίων, το υπόλοιπο θα καλυφθεί από το ΤΧΣ με την έκδοση από την τράπεζα υπό αίρεση μετατρέψιμων ομολογιών (Contingent Convertibles ή Cocos). Οι ομολογίες αυτές έχουν πενταετή διάρκεια, φέρουν επιτόκιο 7% τον πρώτο χρόνο, το οποίο προσαυξάνεται κατά 0,5% κάθε επόμενο χρόνο, μπορούν να επαναγοραστούν από την τράπεζα σε οποιαδήποτε χρονική στιγμή, αν όμως μέχρι ή κατά τη λήξη τους δεν έχουν αποπληρωθεί ολοσχερώς, το υπόλοιπο ποσό μετατρέπεται σε κοινές μετοχές (υπέρ του ΤΧΣ) σε τιμή η οποία θα είναι κατά 50% μειωμένη σε σχέση με την τιμή της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου. Επίσης, για το χρονικό διάστημα ύπαρξης των Cocos, η τράπεζα δεν μπορεί να διανέμει μέρισμα στους μετόχους της, αλλά υποχρεούται να χρησιμοποιεί τα κέρδη της για την κάλυψη των τόκων καταρχήν και για την επαναγορά των Cocos ακολούθως.

Ποιo Στόχο Εξυπηρετούν οι Όροι Ανακεφαλαιοποίησης; 

Είναι προφανές ότι το ανωτέρω πλαίσιο αποσκοπεί στη μεγιστοποίηση προσέλκυσης ιδιωτικών κεφαλαίων με δύο τρόπους :  

α) Η έκδοση των warrants πολλαπλασιάζει τα οφέλη για τους ιδιώτες μετόχους σε περίπτωση που η εξέλιξη της τιμής των μετοχών είναι ανοδική πλέον του 3 -4% σε ετήσια βάση για τα επόμενα 4-5 χρόνια. Αν είναι πτωτική δεν έχει καμία επιπλέον επίπτωση. Η ασύμμετρη αυτή μόχλευση (πολλαπλασιασμός μόνο του οφέλους και όχι της ζημιάς) επιφέρει την αύξηση της μέσης αναμενόμενης απόδοσης από τη συμμετοχή στην αύξηση κεφαλαίου, ανεξάρτητα από τη στάθμιση που μπορεί κανείς να θέσει στα θετικά και αρνητικά σενάρια εξέλιξης της τιμής της μετοχής. Έτσι, η συμμετοχή για τον ιδιώτη στην αύξηση κεφαλαίου καθίσταται πιο ελκυστική. Με άλλα λόγια, το ΤΧΣ επιδοτεί τον κίνδυνο των ιδιωτών, αφού κλειδώνει τη δική του απόδοση στο 3% - 3,5% ετησίως σε περίπτωση αύξησης της τιμής, ενώ θα έχει αναλογικά ίδιες ζημιές με τους ιδιώτες σε περίπτωση πτώσης (και μάλιστα με θέση εώς 9 φορές μεγαλύτερη από αυτή των ιδιωτών συνολικά). Το ΤΧΣ δε συμπεριφέρεται ως ορθολογικός επενδυτής στην περίπτωση αυτή, καθώς επιθυμεί μεν την αποπληρωμή των κεφαλαίων που τοποθετεί, όχι όμως και την επίτευξη της απόδοσης που αναλογεί στον κίνδυνο που αναλαμβάνει. Σκοπός του ΤΧΣ εξάλλου είναι η Χρηματοπιστωτική Σταθερότητα και όχι οι κεφαλαιακές υπεραξίες. Αυτή η μη ορθολογική συμπεριφορά του μετόχου που θα καταβάλλει το 90% της αύξησης παρέχει την πιθανότητα επίτευξης ασύμμετρης υπεραξίας στους ιδιώτες. 

β) Οι όροι των Cocos είναι τέτοιοι που αποτρέπουν τη χρήση τους από τις τράπεζες για δύο λόγους : αφενός το ακριβό επιτόκιο και αφετέρου η χαμηλή τιμή μετατροπής τους σε κοινές μετοχές σε περίπτωση μη αποπληρωμής τους. Για αυτό το λόγο, με βάση τις μέχρι τώρα αποφάσεις και ενδείξεις, η μεν Alpha Bank δε θα καταφύγει καθόλου σε Cocos, η δε Εθνική και Πειραιώς καταβάλουν προσπάθειες να τα περιορίσουν σε μικρότερο ποσό ή με άλλα λόγια επιδιώκουν αύξηση μετοχικού κεφαλαίου που να εξασφαλίζει υπερκάλυψη του 6% των βασικών εποπτικών κεφαλαίων, ώστε να είναι μικρότερη η διαφορά έως το 9% που θα καλυφθεί με Cocos (Η Eurobank δεν κατάφερε να συγκεντρώσει την ελάχιστη συμμετοχή και η αύξηση του μετοχικού της κεφαλαίου καλύφθηκε ολοσχερώς από το ΤΧΣ). 

Με αυτόν τον τρόπο επιδιώκεται η αύξηση συνολικά των ιδιωτικών κεφαλαίων που θα τοποθετηθούν στη διαδικασία της ανακεφαλαιοποίησης, μειώνοντας ανάλογα το ποσό που θα καταβάλει το ΤΧΣ. 

Η Συμμετοχή στην Αύξηση από την Πλευρά των Ιδιωτών 

Από την ανάλυση των όρων της ανακεφαλαιοποίησης, προκύπτει ότι η θέση των ιδιωτών επενδυτών είναι ευνοϊκή έναντι του ΤΧΣ. Μόνο όμως στο θετικό σενάριο. 

Το Θετικό Σενάριο 

Σύμφωνα με αυτό, τα κεφάλαια που θα έχουν συγκεντρώσει οι τράπεζες μετά το τέλος της ανακεφαλαιοποίησης θα είναι αρκετά για να υποστηρίξουν τη διατήρηση της κεφαλαιακής τους επάρκειας στο μέλλον, ενώ το κλίμα που θα διαμορφωθεί και οι εξελίξεις στην οικονομία θα είναι τέτοιες που θα τους επιτρέψουν να έχουν επαρκή κερδοφορία που θα υποστηρίξει την άνοδο των τιμών των μετοχών τους στο Χρηματιστήριο.

Σε αυτή την περίπτωση, οι ιδιώτες μέτοχοι θα ασκήσουν τα δικαιώματά τους και θα απολαύσουν τις υπεραξίες που συνεπάγονται, ενώ το ΤΧΣ θα λάβει πίσω χαμηλοτόκως τα χρήματα που κατέβαλε στις αυξήσεις κεφαλαίου. Επιπλέον, όσες τράπεζες καταφύγουν σε Cocos, θα έχουν κατορθώσει να εξυπηρετήσουν τους τόκους και να τα έχουν επαναγοράσει, αποπληρώνοντας το ΤΧΣ (με υψηλότερο τόκο).    

Tο Αρνητικό Σενάριο 

Σύμφωνα με αυτό, τα κεφάλαια που θα συγκεντρωθούν δε θα αποδειχθούν αρκετά. Οι εξελίξεις στην οικονομία δε θα επιτρέψουν στις τράπεζες να διατηρήσουν την κεφαλαιακή τους επάρκεια και θα απαιτηθεί νέα αύξηση μετοχικού κεφαλαίου. Είναι βέβαιο ότι σε αυτό το σενάριο τόσο η χρηματιστηριακή τιμή όσο η τιμή της νέας αύξησης θα είναι ακόμα χαμηλότερη από τις τιμές των τρεχουσών αυξήσεων κεφαλαίου. Τα Warrants δε θα έχουν καμία αξία και τα Cocos θα μετατραπούν σε μετοχές επιβαρύνοντας περισσότερο την αξία των μετοχών των αντίστοιχων τραπεζών.  

Οι Κρίσιμες Παράμετροι

Eίναι προφανές ότι τεχνικά το κρίσιμο μέγεθος είναι η μελλοντική εξέλιξη της κεφαλαιακής επάρκειας των τραπεζών σε σχέση με το σενάριο που έχει καταρτίσει η Τράπεζα της Ελλάδος και αποτέλεσε τη βάση για τον ορισμό των κεφαλαιακών αναγκών κάθε τράπεζας. Το πιο κρίσιμο στοιχείο είναι η εξέλιξη των επισφαλειών των δανειακών χαρτοφυλακίων, η οποία προφανώς επηρεάζεται άμεσα από την εξέλιξη της Ελληνικής οικονομίας το προσεχές διάστημα.  

Παρότι πρόκειται για εκτιμήσεις, η άποψη του υπογράφοντος είναι ότι πιθανότατα οι κεφαλαιακές ανάγκες των τραπεζών μέχρι και το 2014 έχουν προσδιοριστεί με σχετική ασφάλεια. Το σενάριο όμως προβλέπει ότι μέχρι τότε θα έχει σταθεροποιηθεί η Ελληνική οικονομία, θα έχει αποκατασταθεί η εμπιστοσύνη και θα εισερχόμαστε σε τροχιά ανάπτυξης. 

Πέραν λοιπόν από τις τεχνικές λεπτομέρειες αλλά και τις διαφοροποιήσεις ανά συστημική τράπεζα (καθώς δεν έχουν όλες το ίδιο σημείο εκκίνησης), η επάρκεια ή όχι της τρέχουσας ανακεφαλαιοποίησης θα κριθεί από την τροχιά της Ελληνικής οικονομίας μετά το 2015. 

Απόψεις επ΄ αυτού υπάρχουν πολλές, ενώ αν χρησιμοποιήσουμε ως απλή ένδειξη την πορεία των τραπεζικών μετοχών στο χρηματιστήριο, οι ακραίες θετικές και αρνητικές μεταβολές εκφράζουν με τον καλύτερο τρόπο την αβεβαιότητα και την κρισιμότητα της περιόδου που διανύουμε.