ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ 10ΕΤΟΥΣ ΟΜΟΛΟΓΟΥ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ

Η απόδοση του 10ετούς ελληνικού ομολόγου επηρεάζεται όχι μόνο από οικονομικούς παράγοντες αλλά και από πολιτικούς (εξωτερικούς παράγοντες), όπως για παράδειγμα οι πολιτικές δηλώσεις υπευθύνων παραγόντων. Έτσι, η διεύρυνση του ελληνικού spread, δηλαδή της απόδοσης του ομολόγου της χώρας σε σχέση με την απόδοση του αντίστοιχου γερμανικού, μπορεί να οφείλεται όχι μόνο στην επιδείνωση της μακροοικονομικής της θέσης και της γενικότερης αποστροφής στον κίνδυνο που χαρακτηρίζει τις αγορές αυτό το διάστημα, αλλά και σε παρεμβάσεις πολιτικού χαρακτήρα.

Μάλιστα οι πολιτικές δηλώσεις έπαιξαν κρίσιμο ρόλο στην εξέλιξη του κόστους δανεισμού των προβληματικών χωρών (Ελλάδα, Ιρλανδία, Πορτογαλία) την περίοδο 2010 - 2013. Τα spreads των χωρών της περιφέρειας επηρεάστηκαν σε σημαντικό βαθμό από δηλώσεις στον τύπο αναφορικά με το ζήτημα της αναδιάρθρωσης και της διάσωσης χωρών. Από τη μια μεριά οι θετικές δηλώσεις συνεισέφεραν στη μείωση των επιτοκίων δανεισμού, ενώ από την άλλη μεριά, οι αρνητικές ενέτειναν την ανησυχία των αγορών, κάτι που είχε μεγαλύτερη ισχύ στην Ελληνική περίπτωση. Αποτέλεσμα ήταν η δημιουργία αυτοτροφοδοτούμενων αρνητικών κύκλων μεταξύ των αγορών και των πολιτικών αποφάσεων. Τα παραπάνω προκύπτουν όχι μόνο δική μας έρευνα από τις αρχές του 2012 (Petrakis et al., 2012) αλλά και από έρευνα της ΕΚΤ περίπου ενάμιση χρόνο αργότερα.

Είμαστε σήμερα σε μία παρόμοια φάση; Μήπως η πληθώρα κυβερνητικών και ευρωπαϊκών δηλώσεων από τη μία μεριά περί του σχήματος εξόδου ή συνέχισης με το μνημόνιο και από την άλλη η εξαγγελία ενός προγράμματος δαπανών ως κυβερνητικό πρόγραμμα της αντιπολίτευσης εκτόξευσαν τις αποδόσεις του 10ετούς ομολόγου; Βεβαίως υπάρχουν δύο επιπρόσθετοι σημαντικοί εξωγενείς παράγοντες που επηρεάζουν τα αποτελέσματα που πρέπει να αναφέρουμε: α) το πολύ μικρό βάθος των αγορών των Ελληνικών Ομολόγων που δημιουργεί μία αμφιβολία για την ποιότητα των πληροφοριών, και β) την επίδραση των εξωτερικών ευρωπαϊκών συνθηκών (επαπειλούμενη ύφεση κ.τ.λ.). Αναφορικά όμως με το δεύτερο θέμα, ένας σχετικός έλεγχος στις αποδόσεις της συγκεκριμένης ομάδας χωρών (Πορτογαλίας, Ισπανίας, Γαλλίας και Ιταλίας) μπορεί άνετα να δείξει ότι δεν έχουν καμία σχετική επίδραση. Οι αποδόσεις του μέσου όρου των χωρών αυτών πριν την 10/9/2014 -όποτε άρχισε η αύξηση των ελληνικών αποδόσεων- ήταν μάλιστα ελαφρώς μεγαλύτερες (!) από τις σημερινές: 3,05% (μ.ο. από 01/01/2014 έως 9/9/2014) έναντι 2,27% σήμερα (μ.ο. 10/9/2014 έως 7/11/2014).

Διάγραμμα 1. Εξέλιξη της Απόδοσης του Ελληνικού 10ετούς Ομολόγου.

_{Πηγή: Reuters Datastream έως και Bloomberg.}

_{Σημείωση: Η διαγώνια γραμμή αποτελεί τη γραμμική τάση των αποδόσεων του Ελληνικού 10ετούς ομολόγου από το Μάρτιο μέχρι και το Σεπτέμβριο του 2014, δηλαδή την περίοδο παρατήρησης σημαντικών εξωτερικών γεγονότων που επηρέασαν μειωτικά τις αποδόσεις του Ελληνικού 10ετούς ομολόγου.}

Μετά τη 17η Σεπτεμβρίου και τη συνάντηση στο Παρίσι (κυβέρνηση – Τρόικα) παρατηρείται μία δομική αυξητική μεταβολή του κόστους των ελληνικών ομολόγων (Διάγραμμα 1). Ουσιαστικά από το χαμηλό των 5,79 μονάδων βάσης (μ.β.) μέσα σε περίπου ένα μήνα -τη 16η Οκτωβρίου- οι αποδόσεις έφτασαν στο υψηλό των 8,91 μ.β. Αμέσως μετά, ανακοινώθηκε και το πρόγραμμα της αντιπολίτευσης στην Έκθεση της Θεσσαλονίκης.

Τελικά, η διόγκωση των αποδόσεων του ομολόγου φαίνεται να έχει δύο κυρίως πηγές: Από τη μία μεριά είναι το ζήτημα του τρόπου συνέχισης των μνημονιακών υποχρεώσεων και της ένταξης της ελληνικής οικονομίας στην Πιστοληπτική Γραμμή Πίστωσης και από την άλλη τρεις επιμέρους παράγοντες: α) η μη κατάληξη των διαπραγματεύσεων με την Τρόικα, β) η πολιτική αβεβαιότητα λόγω μη συναίνεσης στην εκλογή Προέδρου Δημοκρατίας και γ) η επικείμενη άνοδος της αντιπολίτευσης στην Κυβέρνηση με ελλειμματικό οικονομικό πρόγραμμα.

Μπορούμε λοιπόν να επιμερίσουμε την παρατηρούμενη αύξηση σε ένα μέρος που θα οφείλεται στον παράγοντα του τρόπου συνέχισης του μνημονίου και σε ένα μέρος που θα οφείλεται στην πολιτική αβεβαιότητα λόγω μη κατάληξης των διαπραγματεύσεων στο ζήτημα του Προέδρου της Δημοκρατίας και του προγράμματος της αντιπολίτευσης;

Είναι πολύ δύσκολο να επιμερίσουμε την «ευθύνη» για την αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Έχουμε όμως μία ένδειξη: Όταν η κυβέρνηση έκανε τη στροφή από την πλήρη έξοδο προς την προληπτική γραμμή πίστωσης, οι αποδόσεις έπεσαν στο 7,32 και έκτοτε διατηρούνται γύρω στο 7% με 8%. Αυτό σημαίνει ότι η ατυχής έμπνευση της καθαρής εξόδου «φόρτωσε» τις αποδόσεις κατά μέσο όρο με 1,12 μ.β., ενώ η μη κατάληξη των διαπραγματεύσεων στο θέμα του Προέδρου και η επικείμενη άνοδος της αντιπολίτευσης, κατά μέσο όρο με 2 μ.β.

Ενδεικτικό των μεταβολών αυτών -μετά τη 16η Οκτωβρίου- είναι το Διάγραμμα 2, στο οποίο πέρα από τις λεπτομερείς αποδόσεις του ελληνικού 10ετούς ομολόγου, παρουσιάζονται και το μέρος της μεταβολής που οφείλεται στην πρώτη από τις δύο πηγές αβεβαιότητας (Περιοχή Ι) και το μέρος της μεταβολής που οφείλεται στη δεύτερη ομάδα των πηγών αβεβαιότητας (Περιοχή ΙΙ).

Διάγραμμα 2. Διάκριση της αυξημένης απόδοσης σε δύο ομάδες παραγόντων.

_{Πηγή: Bloomberg.}

Ενώ όμως είναι αρκετά εύκολο να επιμερίσουμε το κόστος των ομολόγων όσον αφορά στην πρωτοβουλία «εξόδου» από το μνημόνιο, είναι πολύ δύσκολο να το επιμερίσουμε στις εναπομένουσες τρεις πηγές.

Για να το κάνουμε αυτό θα πρέπει να αναμένουμε δύο σημαντικούς πολιτικούς σταθμούς: Την κατάληξη των διαπραγματεύσεων με την Τρόικα (μέχρι τώρα γνωρίζαμε, 8 Δεκεμβρίου 2014) και την εξέλιξη στην υπόθεση του Προέδρου (το Φεβρουάριο του 2015). Εάν αυτές οι δύο υποθέσεις καταλήξουν επιτυχώς για την κυβέρνηση, η αντιπολίτευση συνεχίζει να προηγείται στις δημοσκοπήσεις όπως σήμερα, και οι αποδόσεις του δημοσίου δανεισμού παραμένουν υψηλές (6,5% με 7,5%), με όλες τις άλλες συνθήκες σταθερές, τότε θα μπορέσουμε να γνωρίσουμε εάν το οικονομικό πρόγραμμα της αντιπολίτευσης αποτιμάται από τις αγορές ως πρόγραμμα διεύρυνσης των ελλειμμάτων και αύξησης του κινδύνου αποπληρωμής του δημόσιου χρέους ή όχι.

Υπάρχει όμως και το ενδεχόμενο να μην υπάρξει κατάληξη τώρα (8 Δεκεμβρίου) στις διαπραγματεύσεις με την Τρόικα. Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι η ελληνική οικονομία εισέρχεται στο 2015 με ένα χρηματοδοτικό κενό 9-10 δις ευρώ και οδεύει σε μία εξαιρετικά διλημματική φάση εκλογής Προέδρου που μπορεί να οδηγήσει στις από μακρού και από πολλούς ζητούμενες μεγάλες εκλογές – δημοψήφισμα.

Σ’ αυτές τις συνθήκες θα πρέπει όλοι να συνειδητοποιήσουμε ότι τα spreads θα είναι υψηλά έως πολύ υψηλά εκτός εάν οι αγορές, σε κάποια στιγμή, συνειδητοποιήσουν μία τελική υπεροχή του δρόμου που οδηγεί στη συνέχιση της παρούσας οικονομικής πολιτικής και επανέλθουν σε ηρεμότερα νερά.