Η ΕΠΙΒΙΩΣΗ ΤΗΣ ΕΥΡΩΖΩΝΗΣ

Η Ευρωζώνη είναι πιθανό τώρα να επιζήσει τόνισε ο επικεφαλής της ΕΚΤ Mario Draghi (Global Investment Conference, 26 Ιουλίου 2012 - Λονδίνο) με την «υπόσχεσή» του να κάνει οτιδήποτε χρειαστεί (whatever it takes) για αυτό. Ο Draghi έκανε μια προσπάθεια να κατευνάσει τους φόβους περί διάλυσης της Ευρωζώνης, γεγονός που αποτυπώθηκε σε αποσυμφόρηση των spreads των κρατικών ομολόγων των χωρών της περιφέρειας.

Με αφορμή τη δήλωση αυτή, η RGE Western Europe Team (Νοέμβριος 2013) αποφάσισε περίπου ενάμιση χρόνο μετά να διαμορφώσει μια μελέτη στην οποία να παρουσιάζεται η σκοτεινή πλευρά της δήλωσης αυτής του Draghi, περιγράφοντας τις επιπτώσεις της δήλωσής του στη λειτουργία της Ευρωζώνης, στη διαχείριση της κρίσιμης Ευρωπαϊκής κατάστασης και στη λειτουργία των οικονομιών της Ευρωπαϊκής περιφέρειας (Ιταλία, Ισπανία, Πορτογαλία, Ιρλανδία και Ελλάδα).

Τονίζεται ότι η Ευρωζώνη είναι πιθανό τώρα να επιζήσει όμως κάποια σημαντικά «ελαττώματα σχεδιασμού» θα πρέπει να διορθωθούν. Οι ανισορροπίες που διακατέχουν την Ευρωζώνη -ειδικότερα, η υπερχρέωση και η έλλειψη ανταγωνιστικότητας των χωρών της περιφέρειας- είναι αποτελέσματα σημαντικών ελαττωμάτων που λειτουργούν ως τροχοπέδη στην επανεξισορρόπηση της ανάπτυξης, του πληθωρισμού και των πλεονασμάτων στα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών. Γίνεται λοιπόν εύκολα αντιληπτό ότι η προσπάθεια για την αντιμετώπιση των χρόνιων επιπτώσεων των προβλημάτων που προκύπτουν από το ευρώ πιθανότατα θα απαιτήσει μια πληθώρα νέων μέτρων, που θα εξασφαλίσουν την επιβίωση της Ευρωζώνης. Τέτοια μέτρα, σύμφωνα με τη μελέτη αποτελούν:

• Οι πλεονασματικές χώρες θα πρέπει να τονώσουν την εγχώρια ζήτηση, καταναλώνοντας περισσότερο και αποταμιεύοντας λιγότερο, βοηθώντας με τον τρόπο αυτό τις ελλειμματικές χώρες να αποκαταστήσουν την ισορροπία.

• Η νομισματική πολιτική θα πρέπει να γίνει περισσότερο υποστηρικτική, με την ΕΚΤ να δρα περισσότερο παρεμβατικά στη συναλλαγματική ισοτιμία και να ενεργοποιεί την Quantitative Easing.

• Περισσότερη λιτότητα και μεταρρυθμίσεις σε εθνικό επίπεδο.

• Δραστικές ασκήσεις διαχείρισης των υποχρεώσεων (Active liability management exercises - ALME) και αναδιαρθρωτικές πολιτικές, καθώς τα δυσεπίλυτα προβλήματα μπορεί να σημαίνουν ότι οι ανισορροπίες μπορούν να επιλυθούν μόνο μέσω ενός συνδυασμού πολιτικών επιμερισμού ή μεταφοράς του κινδύνου, ασκήσεων διαχείρισης των υποχρεώσεων και -ως έσχατη λύση- αναδιάρθρωση των επίσημων δανείων ή χρεοκοπία για τους πιστωτές του ιδιωτικού τομέα.

Η μελέτη θεωρεί τη βιωσιμότητα του χρέους ως ένα ζήτημα εξέχουσας σημασίας για την επιβίωση της Ευρωζώνης, ωστόσο επισημαίνει ότι ο συνδυασμός και η έμφαση που θα δοθεί στα παραπάνω μέτρα αναμένεται να διαμορφώσει σε σημαντικό βαθμό το τελικό αποτέλεσμα.

Επιπρόσθετα, η μελέτη κάνει λόγο για επανάληψη της ιστορίας σχετικά με τα βήματα τα οποία οδηγούν σε αναδιάρθρωση του δημοσίου χρέους, είτε σε Ευρωπαϊκό είτε σε διεθνές επίπεδο. Τα βήματα που έχουν παρουσιαστεί και στην τρέχουσα κρίση στην Ευρώπη -όπως και σε προηγούμενες - είναι τα εξής: α) ξέσπασμα της κρίσης, β) σχίσματα στη νομισματική ένωση, και γ) σημαντική ύφεση.

Επιπλέον, χρησιμοποιείται και μια σειρά από διαφορετικούς δείκτες οι οποίοι αποτελούν ενδείξεις επερχόμενης αναδιάρθρωσης του χρέους. Έτσι λοιπόν, διαπιστώνει ότι ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ και ο λόγος των δαπανών για επιτόκια προς τα έσοδα ή προς τις συνολικές δαπάνες, αποτελούν αξιόπιστους δείκτες. Ωστόσο, επισημαίνει ότι ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ δεν μπορεί να θεωρηθεί αξιόπιστος δείκτης αναφορικά με την ανάγκη για Δραστικές Ασκήσεις Διαχείρισης των Υποχρεώσεων (ALME).

Όσον αφορά στα χρέη των χωρών της περιφέρειας, η μελέτη καταλήγει στα εξής:

• Το χρέος της Ιταλίας φαίνεται βιώσιμο -εάν γίνουν κάποιες ευνοϊκές παραδοχές- ωστόσο κρίνεται ως ιδιαίτερα ασταθές καθώς υπάρχει μια ρεαλιστική πιθανότητα να προσεγγίσει το 140-160%, πράγμα που θα την κάνει να αποτελέσει ακόμη μια περίπτωση HIRC.

• Η τροχιά του χρέους στην Ισπανία είναι η περισσότερο ανησυχητική και κρίνεται ότι θα μπορούσε είτε να συσφίξει τον προϋπολογισμό της προκαλώντας μια βαθύτερη ύφεση, είτε να επιτρέψει στο χρέος να αυξάνεται επ’ αόριστον. Ωστόσο και οι δύο εναλλακτικές αναμένεται να οδηγήσουν σε OSI και/ή PSI.

• Η Πορτογαλία οδηγείται σε PSI.

• Το επίπεδο χρέους της Ιρλανδίας είναι διαχειρίσιμο, αν και μπορεί να χρειαστεί κάποια επιπρόσθετη υποστήριξη.

• Η Ελλάδα θα παραμείνει στην ανάγκη για μια Paris Club treatment ως μια “highly indebted rich country” (HIRC).

Έπειτα η μελέτη παρουσιάζει τρία πιθανά σενάρια σχετικά με το βραχυπρόθεσμο μέλλον στην Ευρωζώνη:

• Το βασικό σενάριο, στο οποίο δίνεται πιθανότητα 60%, αποτυπώνει μια κατάσταση κατά την οποία οι πολιτικοί κίνδυνοι παραμένουν σε τοπικό επίπεδο και παρατηρείται μια προσπάθεια χαλάρωσής τους μέσω μείωσης των στόχων για την προσαρμογή και τις μεταρρυθμίσεις (μείωση λιτότητας). Ωστόσο, η πολιτική που εφαρμόζεται παραμένει αυτή της χρηματοδότησης προκειμένου να επιτευχθούν μεταρρυθμίσεις και προσαρμογή. Το χρέος στην Ελλάδα και την Πορτογαλία χρειάζεται αλλαγές μέσω επίσημης αναδιάρθρωσης (soft OSI), ενώ το χρέος της Ισπανίας δεν είναι βιώσιμο αλλά αυτό δεν αναμένεται να ρυθμιστεί πριν από το 2015. Το χρέος της Ιταλίας είναι ελάχιστα μόνο βιώσιμο. Οι αναμενόμενες αυτές εξελίξεις σημαίνουν ότι τα spreads κάποιων χωρών μπορούν να μειωθούν περεταίρω, ενώ ταυτόχρονα θα πρέπει να είμαστε επιφυλακτικοί σχετικά με άλλες χώρες, ειδικά όταν θα ομαλοποιηθούν τα επιτόκια στις ΗΠΑ. Τέλος, τα μετοχικά κεφάλαια στην Ευρωζώνη φαίνεται ότι εμπεριέχουν σημαντικό κίνδυνο για ένα χρονικό ορίζοντα πέρα των 12 μηνών.

• Το αισιόδοξο σενάριο, στο οποίο δίνεται πιθανότητα 20%, σύμφωνα με το οποίο η πολιτική αναταραχή ηρεμεί και η βιωσιμότητα του χρέους σταματά να είναι το κυρίαρχο ζήτημα. Στην κατάσταση αυτή αναμένεται να συμβάλει καθοριστικά η αναμενόμενη ανάπτυξη στις ΗΠΑ και στις αναδυόμενες οικονομίες, με αποτέλεσμα να διευκολύνονται επίσης οι μεταρρυθμίσεις και η προσαρμογή. Όσον αφορά στο χρέος, στην Ελλάδα και την Πορτογαλία -παρά τις καλύτερες συνθήκες- εξακολουθεί να χρειάζεται κάποια προσαρμογή (συμπεριλαμβανομένου του soft OSI). Αντίθετα, η Ιταλία και η Ισπανία επωφελούνται σημαντικά και σταθεροποιούν το χρέος τους. Τα spreads αναμένεται να υποχωρήσουν κατά 100 με 200 μονάδες βάσης, ενώ τα μετοχικά κεφάλαια αναμένεται να κερδίσουν ένα 20-30%.

• Το απαισιόδοξο σενάριο, στο οποίο δίνεται πιθανότητα 20%, σύμφωνα με το οποίο ο πολιτικός κίνδυνος κλιμακώνεται, ιδιαίτερα στην Ιταλία, ενώ ταυτόχρονα η χαμηλή ανάπτυξη πλήττει την Ευρωπαϊκή περιφέρεια. Οι συνθήκες αυτές έχουν ως αποτέλεσμα η βιωσιμότητα του χρέους να βρίσκεται στο επίκεντρο. Η Ελλάδα και η Πορτογαλία χρειάζονται περισσότερο επιθετική προσαρμογή, συμπεριλαμβανομένου του OSI (και του PSI για την Πορτογαλία). Η Ιταλία και η Ισπανία χρειάζονται αναδιαμόρφωση του χρέους, πιθανά μέσω bail in στα ιδιωτικά χρέη στις τράπεζες και με χορηγήσεις ρευστότητας από τον ESM και τον OMT. Λύση θα βρεθεί μόνο με αναγέννηση της κρίσης με τις αποδόσεις των ομολόγων να πλησιάζουν το 7% και τα μετοχικά κεφάλαια να χάνουν μέρος των εσόδων τους (περίπου 20%) παρουσιάζοντας φαινόμενα contagion.

Όσον αφορά στις εξελίξεις και τις προοπτικές στις επιμέρους χώρες που εξετάζονται στη μελέτη, παρατηρούνται τα εξής:

Η Ιταλία, διατήρησε την πρόσβασή της στις αγορές (κυρίως λόγω των μέτρων λιτότητας και του OMT), ωστόσο το χρέος της εξακολουθεί να είναι ιδιαίτερα υψηλό. Ιδιαίτερα ανησυχητικό είναι το υψηλό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους (δεσμεύοντας μεγάλο μέρος των δημοσίων εσόδων), σε επίπεδα όμοια ή και ψηλότερα από αυτά που εμφανίζουν οι Ελλάδα, Ιρλανδία και Πορτογαλία. Οι κίνδυνοι να καταστεί μη βιώσιμο το Ιταλικό χρέος είναι πλέον πολλοί, καθώς ακόμα και μικρές αποκλίσεις βασικών μακροοικονομικών μεταβλητών μπορεί να έχουν ως αποτέλεσμα έναν υψηλότερο λόγο χρέους προς ΑΕΠ. Επίσης, τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια στην οικονομία αυξάνονται σε επικίνδυνα επίπεδα. Παρ’ όλα αυτά η οικονομία της εμφανίζει ένα ιδιαίτερα χαμηλό δημοσιονομικό έλλειμμα λόγω πρωτογενών πλεονασμάτων.

Η Ισπανία θα πρέπει να ξεπεράσει δύο σημαντικές προκλήσεις το 2013-2014: α) μια αναθεώρηση του τραπεζικού της τομέα, και β) μια διατήρηση της εύθραυστής της ανάκαμψης. Πέρα από τον ορίζοντα αυτό, η λιτότητα που απαιτείται για τη σταθεροποίηση του χρέους της Ισπανίας ίσως να είναι πολιτικά ανέφικτη και οικονομικά επικίνδυνη. Η αργή ανάπτυξη και το ταχέως αυξανόμενο χρέος σημαίνουν ότι η οικονομία θα χρειαστεί μια συνεχιζόμενη εξωτερική βοήθεια από τον ESM και την ΕΚΤ, καθώς και την ενδεχόμενη συμμετοχή του επίσημου τομέα (OSI) αλλά και τη συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα (PSI). Στο πρόσφατο μέλλον, θα πρέπει να είμαστε σχετικά ουδέτεροι για την εξέλιξη του Ισπανικού χρέους, αν και η οικονομία εξέρχεται της ύφεσης και υπάρχουν διαθέσιμες πηγές χρηματοδότησης και άρα υπάρχουν κάποια περιθώρια για συμπίεση των spread των 10ετών ομολόγων.

Η Πορτογαλία, αναμένεται να εξέλθει από το μνημόνιο τον Ιούλιο του 2014, ωστόσο η ανάκτηση της πλήρης πρόσβασης στις αγορές χωρίς περαιτέρω βοήθεια παραμένει εξαιρετικά αβέβαιη. Παρά την πρόοδο προς την κατεύθυνση της δημοσιονομικής εξυγίανσης και μείωσης του χρέους κατά τα τελευταία χρόνια, το δημόσιο χρέος της Πορτογαλίας αναμένεται να αποδειχθεί μη βιώσιμο την περίοδο 2014-2015, κάτι που ίσως συνοδευτεί και με την ανάγκη για ένα δεύτερο πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής. Ως αντιμετώπιση, η Πορτογαλία ίσως οδηγηθεί σε μια αναδιάρθρωση του χρέους της το 2014 και σε κάποια συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα (PSI) το 2015. Έτσι λοιπόν, οι προοπτικές ανάπτυξης της Πορτογαλικής οικονομίας παραμένουν ιδιαίτερα χαμηλές την περίοδο 2014-2015, που μαζί με τα υψηλά επιτόκια που αντιμετωπίζει δεν οδηγούν σε σταθεροποίηση του χρέους.

Στην Ιρλανδία, το δημόσιο χρέος αναμένεται να σταθεροποιηθεί στο 126% του ΑΕΠ στο τέλος του 2013, και στη συνέχεια να αρχίσει να μειώνεται με αργό ρυθμό (για τα επόμενα δύο χρόνια). Η οικονομία είναι επαρκώς χρηματοδοτημένη για το 2014, οι χρηματοδοτικές της ανάγκες είναι σχετικά χαμηλές και το δημόσιο χρέος της είναι σε σχετικά διαχείρισιμα επίπεδα. Η Ιρλανδία έχει υψηλότερη δυνητική ανάπτυξη σε σχέση με τις οικονομίες της περιφέρειας εξαιτίας της ισχυρότερης ανταγωνιστικότητας, του καλά ανεπτυγμένου εξαγωγικού τομέα, της ελκυστικότητάς της για Άμεσες Ξένες Επενδύσεις (FDI) και της σχετικά ευέλικτης αγοράς εργασίας της. Επίσης, το πρόγραμμα οικονομικής βοήθειας έχει ορισθεί να ολοκληρωθεί το Δεκέμβριο του 2013. Ωστόσο αναμένουμε η Ιρλανδία να υποβάλει αίτηση χορήγησης ενός precautionary conditioned credit line (PCCL), στα τέλη του 2014, το οποίο θα διαβεβαιώνει για μια επιστροφή της στις αγορές που δε θα συνοδεύεται από πανικό και απώλεια εμπιστοσύνης.

Στην Ελλάδα, το χρέος εξακολουθεί να είναι υπέρογκο και κατά συνέπεια μη βιώσιμο, παρά τις σημαντικές προσπάθειες μείωσής του (PSI). Το μεγαλύτερο μέρος του δημοσίου χρέους παραμένει στα χέρια του επίσημου τομέα, ο οποίος έχει ήδη θέσει ευνοϊκότερους όρους αναφορικά με τις λήξεις του και την αναστολή καταβολής τόκων (παράταση της λήξης των διμερών δανείων του πρώτου προγράμματος και του EFSF κατά 15 χρόνια και αναστολή της καταβολής τόκων για τα δάνεια του EFSF για 10 χρόνια). Ωστόσο, η υψηλή σχέση χρέους προς ΑΕΠ για την Ελληνική οικονομία είναι παραπλανητική, καθώς το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους δεν είναι ιδιαίτερα υψηλό και αναμένεται να μειωθεί περεταίρω ως αντάλλαγμα για τις μεταρρυθμίσεις. Έτσι λοιπόν, η Ελλάδα αναμένεται να επιτύχει βιωσιμότητα του χρέους της μέσω (soft) συμμετοχής του επίσημου τομέα (OSI). Η Ελλάδα θα πρέπει να συνεχίσει την πολιτική λιτότητας και να εντείνει τις προσπάθειές της όσον αφορά στις μεταρρυθμίσεις. Ωστόσο, ο κύριος κίνδυνος είναι μια ριζική πολιτική αλλαγή, αν και -ακόμη και αυτό- δεν αναμένεται αναγκαστικά να οδηγήσει σε ένα νέο PSI. Ο πολιτικός κίνδυνος είναι ιδιαίτερα υψηλός και μπορεί να επηρεάσει σημαντικά την οικονομία της χώρας καθώς ο δρόμος για τη βιωσιμότητα του χρέους είναι ιδιαίτερα μακρύς. Επιπρόσθετα, οι αποδόσεις των Ελληνικών ομολόγων δεν αναμένεται να πέσουν κάτω από το 7 % μέχρι το 2015. Τέλος, το χρηματοδοτικό κενό υπολογίζεται σε €11 δις για την επόμενη τριετία, ωστόσο το τελικό μέγεθος θα εξαρτηθεί από το ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας και την ικανότητα επίτευξης πρωτογενών πλεονασμάτων.