ΟΙ ΟΙΚΟΙ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ ΚΑΙ Η ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΚΡΙΣΗ

Εντός του Ευρωπαϊκού πλαισίου στις οικονομικές διεθνείς σχέσεις οι Έλληνες δεν έχουν μόνιμους εχθρούς και φίλους. Υπάρχουν μόνο συμφέροντα, που άλλοτε μας ευνοούν ως λαό και άλλοτε όχι.

Αναγκάζομαι να γίνω επιγραμματικός στη θέση μου αυτή γιατί παρακολουθώ αυτές τις ημέρες την εσωτερική και εξωτερική διαμόρφωση της κοινής γνώμης γύρω από το ζήτημα του ρόλου των Οίκων Αξιολόγησης στην ανεύρεση μίας «τεχνικής λύσης» για τη διαμόρφωση του νέου πακέτου προς την Ελλάδα και μένω έκπληκτος από τη συναισθηματική απλοποίηση που οργανώνει ένα πλαίσιο φίλων και εχθρών. Αρκεί, να θυμίσω πως με τις αξιολογήσεις των οίκων αυτών την περίοδο 1999 -– 2002 εισήλθαμε στην Ευρωζώνη. Από την άλλη μεριά, με τις αξιολογήσεις τους βάθυνε η οικονομική κρίση εμπιστοσύνης στην Παγκόσμια και την Ελληνική οικονομία.

 
1. Το πρόβλημα

Το Ελληνικό πρόβλημα αυτήν τη στιγμή είναι ότι η οικονομική πολιτική της Κυβέρνησης και της Τρόικα δεν πέτυχε να οδηγήσει την Ελληνική οικονομία στις αγορές κεφαλαίων το 2012. Αυτό σημαίνει πως θα πρέπει να βρεθούν πόροι για να χρηματοδοτηθεί η Ελληνική οικονομία. Οι απαιτούμενοι πόροι μέχρι το 2014 είναι περίπου €170 δις. Μία εικόνα του Ελληνικού χρηματοδοτικού προβλήματος σε όρους χρήσεων και πηγών κεφαλαίου δίνεται από τον παρακάτω πίνακα.

Θα πρέπει να τονιστεί ότι ο πίνακας είναι εξαιρετικά προσεγγιστικός και αλλάζει συνεχώς, εξαρτώμενος από τους διάφορους παράγοντες που τον συνθέτουν (πόσα θα είναι τα πρωτογενή ελλείμματα, πόσο το προϊόν από την εκποίηση της Ελληνικής περιουσίας, κ.λπ.).

Το ειδικό πρόβλημα είναι το πώς θα βρεθούν τα €30 δις του ιδιωτικού τομέα, που σημειωτέον φαίνεται πως θα προέλθουν κατά 50% από τις Ελληνικές τράπεζες και κατά 50% από τις μεγάλες Ευρωπαϊκές τράπεζες.

2. Η εμπλοκή

Η ουσιαστική εμπλοκή δημιουργείται από το γεγονός πως ο ιδιωτικός (τραπεζικός) τομέας δε θέλει να υποστεί αυτό το κόστος στο δεύτερο πακέτο διάσωσης (όπως οι Γερμανοί εντέλει επέβαλαν) και επιθυμεί να το μεταφέρει εξολοκλήρου στους Ευρωπαίους φορολογούμενους. Πότε θα ολοκληρωθεί πλήρως αυτή η μετακύληση: όταν η ΕΚΤ ή ο EFSF ή οι Ευρωπαίοι γενικότερα δώσουν δάνεια ως κράτη ή εάν αρχίζουν να’ αγοράζουν Ελληνικά Ομόλογα ή όταν εκδοθούν τα Ευρωπαϊκά Ομόλογα.

Όμως, υπάρχει και ένας δεύτερος παράγοντας που περιπλέκει πάρα πολύ τα πράγματα: το γεγονός πως η Ελλάδα είναι απλώς το πρώτο παράδειγμα. Το ίδιο θα ισχύσει για την Πορτογαλία και μετά, ενδεχομένως, την Ιρλανδία, το Βέλγιο, την Ισπανία και την Ιταλία. Άρα τα ποσά είναι τεράστια και τα συμφέροντα τεράστια και η μάχη δεν αφορά μόνο την Ελλάδα και τους Έλληνες.

3. Οι Οίκοι Αξιολόγησης

Οι τρεις Οίκοι Αξιολόγησης Standard and Poor’s, Moody’s και Fitch, ιδρύθηκαν στις αρχές του 20ου αιώνα και σκοπό έχουν να παρέχουν πληροφόρηση σχετικά με την χρηματοοικονομική κατάσταση επιχειρήσεων, χρηματοοικονομικών οργανισμών και κρατών, καθώς και να αξιολογούν την πιστοληπτική τους ικανότητα. Οι αξιολογήσεις τους δίνουν τη δυνατότητα στους εκδότες χρεογράφων να αποκτήσουν πρόσβαση στις διεθνείς αγορές, προσφέροντας -με τον τρόπο αυτό- ρευστότητα σε αγορές που -σε αντίθετη περίπτωση- θα ήταν ρηχές. Ειδική σημασία έχει ο διαχωρισμός στην πιστοληπτική αξιολόγηση μεταξύ investment grade (επενδύσιμο) και non-investment grade (μη επενδύσιμο), καθώς πολλοί επενδυτές (π.χ. ασφαλιστικά ταμεία) δεν επιτρέπεται να επενδύουν παρά μικρό μόνο μέρος του ενεργητικού τους σε επικίνδυνα στοιχεία. Έχει ενδιαφέρον πως τις μεγαλύτερες επιπτώσεις στις σχετικές αποτιμήσεις επιφέρουν οι προειδοποιήσεις (αλλαγές στο outlook, positive ή negative review, watch) για μελλοντικές αλλαγές στην αξιολόγηση, παρά οι αλλαγές καθαυτές. Θα μπορούσαμε να πούμε πως οι Οίκοι λειτουργούν αναγγέλλοντας αυτοεκπληρούμενες προφητείες.

Συνεπώς, οι Οίκοι έχουν και ένα ρόλο υπεράσπισης και εκπροσώπησης, διαφύλαξης και σηματοδότησης των συμφερόντων του μεγάλου χρηματοπιστωτικού κεφαλαίου που περιλαμβάνει: α) μεγάλα κεφάλαια που συγκεντρώνονται σε τράπεζες, β) μεγάλα κεφάλαια που διακινούνται μέσω των ασφαλιστικών ταμείων, γ) πάσης φύσεως κεφάλαια που διακινούνται μέσω των hedge funds.

Έναν ειδικότερο ρόλο, με κύρια έμφαση την οργάνωση των αγορών, έχει η International Swaps and Derivatives Association(ISDA) που καλύπτει το χώρο των παραγώγων (CDS, κ.τ.λ.) και το Institute of International Finance (IIF), με 800 περίπου χρηματοπιστωτικά ιδρύματα-μέλη σε όλον τον κόσμο.

Το πρόβλημα κυρίως με τους Οίκους Αξιολόγησης έγινε ιδιαίτερα αισθητό στην κρίση του 2008 –- 2010. Οι κυριότερες κατηγορίες που τους προσήψαν ήταν: α) είχαν προβληματική μεθοδολογία αξιολόγησης (η οποία δε δημοσιοποιείται και δεν προσφέρονται αρκετές πληροφορίες), β) έχουν αντικρουόμενους δείκτες παρουσίασης, και γ) παρουσιάζεται σύγκρουση συμφερόντων (π.χ. το 2006 το 46% των εσόδων της Moody’s προερχόταν από τις αξιολογήσεις τοξικών προϊόντων, οι οποίες, λίγο αργότερα, κατέρρευσαν μέσα σε ελάχιστο χρονικό διάστημα).

Γενικά, είναι σήμερα αποδεκτό ότι οι οίκοι με τη λειτουργία τους επηρεάζουν τις οικονομικές εξελίξεις και έχουν ομοκυκλική συμπεριφορά, δηλαδή επιτείνουν τις εξελίξεις (δηλαδή, εάν έχουμε κάθοδο επιτείνουν την κάθοδο και αντίστοιχα εάν έχουμε άνοδο επιτείνουν την άνοδο).

Για όλους τους παραπάνω λόγους οι ΗΠΑ κάνουν ισχυρή παρέμβαση στη λειτουργία τους (Dodd –Frank Financial Law) που βρίσκεται τώρα υπό συζήτηση στα νομοθετικά σώματα των ΗΠΑ. Επίσης, η Ευρωπαϊκή Ένωση βρίσκεται σε διαδικασία παρέμβασης στο ίδιο ζήτημα.

Προς το παρόν, όμως, οι Οίκοι είναι εξαιρετικά ισχυροί σε κύρος και αυτό ουσιαστικά το έχει αποδεχθεί η Ευρωπαϊκή Ένωση τόσο καιρό, αφού ουδεμία κίνηση έχει γίνει προς την κατεύθυνση μείωσης της επιρροής τους στην Ευρωπαϊκή οικονομική ζωή.

4. Οι πιθανές λύσεις του Ελληνικού προβλήματος

Δύο είναι οι κατευθύνσεις στις οποίες μπορούν να αναζητηθούν λύσεις για το Ελληνικό πρόβλημα: Η λύση τύπου Vienna Plus και η λύση τύπου Brady par bonds.

Η πρωτοβουλία Vienna plus, όπως συγκεκριμενοποιήθηκε από την Ένωση Γαλλικών Τραπεζών, περιελάμβανε δύο επιλογές για τους κατόχους Ελληνικών ομολόγων που λήγουν έως το 2014: Η πρώτη αφορά την επανεπένδυση του 90% του κεφαλαίου σε νέα Ελληνικά ομόλογα πενταετούς διάρκειας με επιτόκιο της τάξης του 5,5% και την πληρωμή του υπόλοιπου 10% του κεφαλαίου με τη λήξη των ομολόγων. Η άλλη επιλογή είναι πιο σύνθετη: Περιλαμβάνει την πληρωμή του 30% του κεφαλαίου στη λήξη των υπαρχόντων ομολόγων και την επανεπένδυση του 70% του κεφαλαίου σε τριακονταετή ομόλογα, με ένα επιτόκιο της τάξης του 5,5%, το οποίο, όμως, θα αυξάνεται ανάλογα με το βαθμό μεγέθυνσης της Ελληνικής οικονομίας (με μέγιστο επιπλέον όφελος της τάξης του 2,5%, δηλαδή, εάν η Ελλάδα επιτύχει ρυθμούς μεγέθυνσης μεγαλύτερους ή ίσους του 2,5%, οι ομολογιούχοι θα έχουν ετήσιες αποδόσεις της τάξης του 8%). Από το κεφάλαιο που θα επανεπενδυθεί, το 20% της αρχικής αξίας των ομολόγων θα τοποθετηθεί σε ειδικό επενδυτικό όχημα (Special Purpose Vehicle, SPV), το οποίο και θα αποτελέσει εγγύηση για τους επενδυτές, που θα δεχτούν να δεσμεύσουν το κεφάλαιό τους σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Πρέπει να σημειωθεί πως, και στις δύο περιπτώσεις, οι σημερινοί κάτοχοι ομολόγων, που θα συμμετάσχουν, θα δεχτούν μείωση στην παρούσα αξία των τοποθετήσεών τους, γεγονός που δίνει την ευκαιρία στους οίκους αξιολόγησης να χαρακτηρίσουν το σχέδιο πιστωτικό γεγονός, που πυροδοτεί την άσκηση των CDS.

Μία λύση τύπου Brady par bonds, θα περιελάμβανε την αντικατάσταση των υπαρχόντων ομολόγων με νέα, της ίδιας ονομαστικής αξίας, αλλά με μεγαλύτερη διάρκεια. Σε μία προσπάθεια να πειστούν οι επενδυτές να συμμετάσχουν, ένα σχέδιο τύπου Brady θα μπορούσε να προβλέπει υψηλότερο επιτόκιο καθώς και εγγυήσεις για το σύνολο του κεφαλαίου (sweeteners).

Το Institute of International Finance πρότεινε να υπάρχει η επιπλέον δυνατότητα επαναγοράς ομολόγων από τη δευτερογενή αγορά. Βεβαίως, η τελική λύση μπορεί να είναι ένας συνδυασμός των διαφόρων κατευθύνσεων.

Οι στρατηγικοί στόχοι των συμμετεχόντων στη διαμόρφωση της επίλυσης του προβλήματος φαίνεται να είναι οι ακόλουθοι, ανάλογα τον ορίζοντα επίλυσης του προβλήματος:

5. Μεσοχρόνιος ορίζοντας (1 –- 5 έτη)

α) Οι Βρυξέλλες και η Γερμανία φαίνεται να επιθυμούν να βρουν μία λύση που και πάλι θα αγοράζει χρόνο μη πτώχευσης της Ελλάδας μέχρι το 2014, οπότε θα υπάρχει ο EMS και μπορεί να διαχειριστεί διαφορετικά τα πράγματα.

β) Οι Οίκοι Αξιολόγησης και τα συμφέροντα που αναπτύσσονται στο Λονδίνο επιθυμούν κάτι πολύ απλό: Να πείσουν τις πλεονασματικές χώρες της Ευρώπης να βάλουν το χέρι στην τσέπη και να το βγάλουν με νέες πραγματικές αξίες (νέα δάνεια, ευρωομόλογα) για να αντικαταστήσουν τα «Ελληνικά χαρτιά» με «πραγματικές» ομολογίες.

γ) Οι εκπρόσωποι των κατόχων των CDS, που μπορεί να εκφράζονται σε’ ένα βαθμό από τους Οίκους Αξιολόγησης, επιθυμούν απλώς να πτωχεύσει η Ελλάδα και να πληρωθούν τα CDS (Πρόκειται για ένα ποσό που μπορεί να κυμαίνεται από €6 δις έως €30 δις).

Έτσι, όμως, οι Οίκοι ανακατεύονται στην πολιτική ζωή της Ευρώπης παρεμβαίνοντας κυρίως στο χρόνο με τον οποίο ξετυλίγεται η οικονομική της πολιτική. Και αυτό είναι εξοργιστικό για τους Ευρωπαίους πολιτικούς.

Πως το κάνουν αυτό οι Οίκοι; Ενεργοποιώντας διαδικασίες «ανακήρυξης πτώχευσης» για χώρες μέλη (Ελλάδα και ίσως Πορτογαλία). Γιατί το κάνουν αυτό; Διότι με τον τρόπο αυτό εξουδετερώνουν κάθε σχέδιο τύπου Vienna plus, αφού έτσι δηλώνουν ότι η διακράτηση δεν είναι εθελοντική αλλά υποχρεωτική, δεδομένου ότι η οικονομία έτσι και αλλιώς έχει πτωχεύσει και η όποια λύση είναι αποτέλεσμα της αδυναμίας πληρωμής, όχι εθελοντικής συνεργασίας. Γι'’ αυτό και έσπευσαν να υποβαθμίσουν την Πορτογαλία τέσσερα επίπεδα, παρόλο που μία τέτοια κίνηση αποκαλύπτει την αδυναμία τους να παρακολουθούν εγκαίρως τις εξελίξεις. Είναι θέμα χρόνου να προλάβουν την όποια λύση.

Άρα, επιθυμούν τα πράγματα να οδηγηθούν σε μια λύση τύπου Brady par σε συνδυασμό ίσως με την Vienna plus μορφή. Αυτή βέβαια είναι η καλή εκδοχή, διότι η αρνητική εκδοχή θέλει η λειτουργία τους να καλύπτει τους κατόχους των CDS που επιθυμούν την πτώχευση της Ελληνικής οικονομίας και το χάος όπου βέβαια οι κάτοχοι θα είναι εξαιρετικά ισχυροί, αφού όλοι οι άλλοι θα καταστρέφονται.

 
6. Μακροχρόνιος ορίζοντας

Εδώ τα πράγματα γίνονται δύσκολα και περίπλοκα. Επιθυμούν όλοι τη διατήρηση της Ευρωζώνης όπως είναι σήμερα; Διότι είναι προφανές ότι η συνεχής αναζήτηση χρόνου από τους κύριους παίκτες αφήνει μια αμφιβολία για τις πραγματικές μακροχρόνιες προθέσεις τους, παρόλο που όλοι γνωρίζουμε ότι η επίλυση των δύσκολων προβλημάτων απαιτεί χρόνο. Έχω αναφέρει βεβαίως ότι δεν πιστεύω ότι η Γερμανία θα χάσει την ευκαιρία να ηγηθεί της Ευρώπης με θετικό τρόπο. Ο χρόνος θα δείξει.

7. Πού είναι το συμφέρον μας

Ο Ελληνικός λαός επιθυμεί μια μεσο-μακροπρόθεσμη λύση. Είναι λοιπόν προφανές ότι όσο πιο γρήγορα βρεθούμε σε μια Ευρωζώνη που έχει δικά της χρηματοοικονομικά εργαλεία (Ευρωομόλογα, εθνικά δάνεια, κλπ.), τόσο πιο γρήγορα θα ανοίξει ο δρόμος για την αποκατάσταση της κοινωνικής και οικονομικής ομαλής λειτουργίας.

Ας θυμηθούμε, όμως, ότι ενώ ήμασταν στο πλαίσιο ενός ευρύτερου οικονομικού σχεδιασμού, που είχε γίνει από την Ελληνική Κυβέρνηση και την Τρόικα (με συνευθύνη τους), συνεχώς αποδεικνύεται ότι το σχέδιο αυτό δεν μπορεί να υλοποιηθεί σημειώνοντας συστηματικές αποκλίσεις. Επίσης, ενώ είχε χαραχτεί μία πορεία εκτέλεσης του Μνημονίου, η Γερμανική πλευρά, το Φθινόπωρο του 2010, έφερε το θέμα της εισόδου του ιδιωτικού τομέα στο κόστος των διασώσεων, ανατινάσσοντας τα spreads και κάθε σχεδιασμό. Προσωπικά συμφωνώ ότι σε όρους αρχής είναι ένα πολύ σωστό σημείο (δηλ. να συμμετέχουν οι ιδιώτες κεφαλαιούχοι -όπως και οι εργαζόμενοι- στο κόστος διάσωσης). Όμως, ο τρόπος και ο χρόνος που μπήκε το θέμα είχε εξαιρετικά δυσμενείς συνέπειες. Σήμερα, οι Οίκοι Αξιολόγησης διαφωνούν με τις προτεινόμενες λύσεις αναζητώντας τα «πραγματικά λεφτά» της Ευρωζώνης. Ουσιαστικά, θεωρούν ότι οι Ευρωπαίοι δεν έχουν ουσιαστικό σχέδιο και απλώς κερδίζουν χρόνο, όπως εξάλλου το έχουν επανειλημμένα δηλώσει. Βεβαίως, διαφωνώ με την ομοκυκλική συμπεριφορά συχνών υποβαθμίσεων που δε λαμβάνει υπόψη της προφανείς ευρύτερες σταθερές. Εάν, όμως, αυτή η στάση οδηγήσει το Ευρωπαϊκό σύστημα πιο γρήγορα στην πολιτική ενοποίηση (που εκτιμάται σήμερα ότι έχει ένα δεκαετή ορίζοντα), τότε θα συμφωνήσω με το αποτέλεσμα.