ΤΑ ΙΔΙΑΙΤΕΡΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΤΩΝ CoCos

Με την ευκαιρία της πρόσφατης ανακεφαλαιοποίησης των ελληνικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων από ιδιώτες επενδυτές και το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (ΤΧΣ), το ευρύτερο κοινό στην Ελλάδα κατακλύστηκε με δημοσιεύματα σχετικά με το ύψος των κεφαλαιακών αναγκών των τραπεζών που θα καλύπτονταν με μετοχές και την αναλογία CoCos στη συνολική συμβολή του ΤΧΣ. Στο κείμενο αυτό θα εξετάσουμε εν συντομία τα υπό αίρεση μετατρέψιμα ομόλογα, όπως συχνά μεταφράζεται στα ελληνικά ο αγγλικός όρος Contingent Convertibles. 

Τα χρηματοοικονομικά αυτά εργαλεία αποτελούν χρεόγραφα, τα οποία -όμως- δύνανται να μετατραπούν σε μετοχές, όταν πληρούνται τα προσυμφωνημένα κριτήρια που αφορούν συγκεκριμένους δείκτες σχετικά με τη χρηματοοικονομική κατάσταση του εκδότη τους.

Η δυνατότητα μετατροπής υποχρεώσεων του εκδότη σε νέο μετοχικό κεφάλαιο καθιστούν τα εργαλεία αυτά ιδανικά για την κεφαλαιακή θωράκιση των τραπεζικών ιδρυμάτων. Δεν είναι τυχαίο πως τα τελευταία χρόνια η έκδοση παρόμοιων μετατρέψιμων χρεογράφων από χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς αυξάνεται διεθνώς. Ειδικότερα δε σε ευρωπαϊκές χώρες, που στηρίζονται σε μεγαλύτερο βαθμό στον τραπεζικό τομέα για τη χρηματοδότηση της οικονομίας (σε αντίθεση, π.χ. με την αμερικανική οικονομία, όπου σημαντικό μέρος της χρηματοδότησης πραγματοποιείται μέσω του μηχανισμού της αγοράς), και στις οποίες απαιτήθηκε σημαντική κεφαλαιακή ενίσχυση των τραπεζών εν μέσω κρίσης, πραγματοποιήθηκε η έκδοση του 50% περίπου των αντίστοιχων χρεογράφων που εκδόθηκαν παγκοσμίως τα τελευταία χρόνια. 

Ειδικά σε ό,τι αφορά το χρηματοπιστωτικό τομέα «φυσικό» κριτήριο που πυροδοτεί τη μετατροπή σε μετοχές φαίνεται να αποτελεί η αναλογία της (λογιστικής) αξίας των βασικών ιδίων κεφαλαίων προς το συνολικό σταθμισμένο-προς-τον-κίνδυνο ενεργητικό (CET1/RWA). Με τον τρόπο αυτό, σε ενδεχόμενη μείωση του συγκεκριμένου δείκτη σε επίπεδο χαμηλότερο του προσυμφωνημένου ορίου, το χρηματοπιστωτικό ίδρυμα αποκτά νέο μετοχικό κεφάλαιο που βελτιώνει τη σχετική αναλογία ιδίων κεφαλαίων, μειώνοντας την ανάγκη περαιτέρω κεφαλαιακής στήριξης. 

Μάλιστα, όσο υψηλότερα διαμορφώνεται η συνθήκη μετατροπής σε μετοχές (π.χ. CET1/RWA, 7% αντί 5%), τόσο «ποιοτικότερα» στοιχεία αποτελούν για το χρηματοπιστωτικό ίδρυμα, καθώς είναι σε θέση να απορροφήσουν «ευκολότερα» ζημιές (πριν μειωθούν περαιτέρω τα ίδια κεφάλαια). Παράλληλα, όμως, αυξάνεται ανάλογα ο κίνδυνος για τους επενδυτές/κατόχους των χρεογράφων, οι οποίοι και θα απαιτήσουν αντίστοιχα υψηλότερες αποδόσεις από τους εκδότες (τράπεζες) των CoCos. 

Ειδικά σε ό,τι αφορά τα CoCos της πρόσφατης ανακεφαλαιοποίησης των ελληνικών τραπεζών (Εθνική και Πειραιώς, καθώς οι AlphaBank και Eurobank ολοκλήρωσαν τη διαδικασία χωρίς να χρειαστούν την ενίσχυση του ΤΧΣ), αυτά προβλέπουν την μετατροπή τους σε μετοχικό κεφάλαιο εάν ο δείκτης ιδίων κεφαλαίων μειωθεί χαμηλότερα του 7% ή εάν η τράπεζα-εκδότης δεν κατορθώσει να αποπληρώσει το σχετικό κουπόνι για δύο (οποιαδήποτε, όχι αναγκαστικά συνεχόμενα) έτη. Επιπλέον, παρέχεται στον κάτοχό τους (ΤΧΣ) το δικαίωμα μετατροπής σε μετοχές μετά το 7^ο έτος από την αύξηση κεφαλαίου. Αντίστοιχα, η απόδοση των συγκεκριμένων χρεογράφων ανέρχεται σε 8% ετησίως, κόστος εξαιρετικά υψηλό (εάν το συγκρίνουμε το μέσο επιτόκιο καταθέσεων ή/και το «ακριβό» επιτόκιο του μηχανισμού έκτατης ρευστότητας ELA). Το υψηλό κόστος εξυπηρέτησης και η δυνατότητα μετατροπής σε μετοχές μετά από 7 έτη, έχει σκοπό να δημιουργήσει κίνητρα για την ταχύτερη δυνατή εξαγορά τους από πλευράς των πιστωτικών οργανισμών με αποπληρωμή του ΤΧΣ. 

Σε ό,τι αφορά τους επενδυτές που επιλέγουν να τοποθετηθούν σε CoCos, φαίνεται να αποτελούν, κατά κανόνα, μικρούς επενδυτές (retailinvestors), ενώ οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί αποφεύγουν να επενδύσουν σε παρόμοια εργαλεία (για λόγους που σχετίζονται με την αντιμετώπιση τους από τις εποπτικές αρχές, σε ό,τι αφορά την ανάγκη κεφαλαιακής επάρκειας). Το γεγονός αυτό είναι μάλλον θετικό καθώς μειώνει την πιθανότητα οι δυσχέρειες ενός τραπεζικού οργανισμού να επηρεάσουν το υπόλοιπο χρηματοπιστωτικό σύστημα ή, με άλλα λόγια, μειώνει τα επίπεδα συστημικού κινδύνου για το σύνολο του χρηματοοικονομικού τομέα. 

Στο σημείο αυτό εγείρονται ερωτηματικά για τη σκοπιμότητα τοποθέτησης σε παρόμοια χρηματοοικονομικά εργαλεία ενός επενδυτή ο οποίος εξ’ ορισμού επηρεάζεται αρνητικά από τα επίπεδα συστημικού κινδύνου του χρηματοπιστωτικού συστήματος (ΤΧΣ). Από την άλλη, βέβαια, η σε σημαντικό βαθμό συμμετοχή του Ταμείου υπό μορφή CoCos (75% της συμμετοχής) επιτρέπει στις δύο τράπεζες (που χρειάστηκαν τη συμβολή του ΤΧΣ) να διατηρήσουν τον ιδιωτικό τους χαρακτήρα ενώ σε περίπτωση που κατορθώσουν να εξαγοράσουν τα εν λόγω χρεόγραφα εντός των επόμενων ετών, το ΤΧΣ θα έχει ανακτήσει την πλειοψηφία του κεφαλαίου που διατέθηκε με απόδοση 8% ετησίως.