Συνεχίζοντας το σημείωμά μας από εκεί όπου το αφήσαμε στις 2 Οκτωβρίου («Καθημερινή»), το ουσιαστικό ζήτημα σήμερα εντοπίζεται στη μετάδοση του υψηλού διεθνούς κόστους κεφαλαίου στην πραγματική οικονομία. Στην εύθραυστη ισορροπία των αγορών ομολόγων προστίθεται μία δεύτερη πηγή αβεβαιότητας: ο εξαιρετικά μεγάλος επενδυτικός κύκλος γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη (Τ.Ν.). Η σύγκριση με τη φούσκα των εταιρειών του Διαδικτύου της περιόδου 1998-2000 παραμένει χρήσιμη, χρειάζεται όμως προσοχή. Τότε, η κύρια ευπάθεια προερχόταν από ακραίες αποτιμήσεις και προσδοκίες κερδοφορίας που δεν είχαν επιβεβαιωθεί. Σήμερα, οι μεγαλύτερες τεχνολογικές επιχειρήσεις διαθέτουν υψηλή κερδοφορία και σημαντικές λειτουργικές ταμειακές ροές. Η σημερινή ευπάθεια συνδέεται περισσότερο με την κλίμακα της πραγματικής επενδυτικής δαπάνης που απαιτεί η ανάπτυξη της Τ.Ν.
Οι Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta, Oracle και άλλοι μεγάλοι πάροχοι υπολογιστικών υποδομών κατασκευάζουν κέντρα δεδομένων και εξασφαλίζουν μεγάλες ποσότητες ενέργειας. Σύμφωνα με την Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών, οι πέντε μεγαλύτεροι πάροχοι αναμένεται να πραγματοποιήσουν δαπάνες πάνω από 1 τρισ. δολαρίων για την Τ.Ν. στην τρέχουσα διετία. Οι επενδυτικές δεσμεύσεις αυξάνονται ταχύτερα από τα κέρδη και τις ελεύθερες ταμειακές ροές, ενισχύοντας την ανάγκη εξωτερικής χρηματοδότησης.
Η οικονομική σημασία των κεφαλαιουχικών δαπανών (Capital Expenditure - Capex) βρίσκεται στη χρονική ασυμμετρία ανάμεσα στην επένδυση και στην απόδοσή της. Τα κεφάλαια καταβάλλονται σήμερα, ενώ τα έσοδα θα εμφανιστούν σε βάθος χρόνου. Η ταμειακή εκροή πραγματοποιείται άμεσα, ενώ λογιστικά η επένδυση επιβαρύνει σταδιακά τα αποτελέσματα μέσω αποσβέσεων. Επομένως, μια επιχείρηση μπορεί να εμφανίζει υψηλή λογιστική κερδοφορία και συγχρόνως να υφίσταται πίεση στις ελεύθερες ταμειακές ροές της.
Καθοριστική γίνεται εδώ η απόδοση επί του επενδεδυμένου κεφαλαίου (Return on Invested Capital - ROIC). Εφόσον το επενδεδυμένο κεφάλαιο αυξάνεται ταχύτερα από τα πρόσθετα λειτουργικά κέρδη που δημιουργεί, η ROIC τείνει να υποχωρεί. Το κρίσιμο ερώτημα, συνεπώς, είναι κατά πόσον οι επενδύσεις σε Τ.Ν. θα δημιουργήσουν αποδόσεις ανάλογες προς το μέγεθος του κεφαλαίου που δεσμεύεται.
Η σχέση γίνεται ακόμη πιο απαιτητική σε περιβάλλον υψηλών επιτοκίων. Η απόδοση μιας επένδυσης πρέπει να υπερβαίνει το σταθμισμένο μέσο κόστος κεφαλαίου (Weighted Average Cost of Capital - WACC). Όταν οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων αυξάνονται, ενισχύεται τόσο το κόστος του χρέους όσο και η απαιτούμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων. Με τις αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών τίτλων να κινούνται σε υψηλά επίπεδα, ο πήχυς που πρέπει να υπερβούν οι επενδύσεις σε Τ.Ν. ανεβαίνει αισθητά.
Η κρίσιμη σχέση συνοψίζεται στη διαφορά μεταξύ ROIC και WACC. Όσο η απόδοση του επενδεδυμένου κεφαλαίου παραμένει υψηλότερη από το κόστος χρηματοδότησης, δημιουργείται οικονομική αξία. Αν, όμως, το επενδεδυμένο κεφάλαιο εξακολουθήσει να αυξάνεται, οι αποδόσεις αρχίσουν να υποχωρούν και το κόστος κεφαλαίου παραμείνει υψηλό, το περιθώριο ασφαλείας περιορίζεται. Η BIS (Bank of International Settlements) έχει προειδοποιήσει ότι ο ανταγωνισμός στον χώρο της Τ.Ν. μπορεί να οδηγήσει σε υπερβολική δέσμευση πόρων σε έργα με αβέβαιες αποδόσεις.
Μια τέτοια προσαρμογή δεν είναι απαραίτητο να λάβει τη μορφή απότομης χρηματιστηριακής κατάρρευσης. Μπορεί να αρχίσει με πίεση στις ταμειακές ροές, να περάσει σε αυστηρότερη επιλογή επενδύσεων και να καταλήξει σε περιορισμό των κεφαλαιουχικών δαπανών και αναθεώρηση των αποτιμήσεων. Η σχετική δυναμική παραπέμπει στη συλλογιστική του Μίνσκι, σύμφωνα με την οποία παρατεταμένες περίοδοι αισιοδοξίας ενθαρρύνουν μεγαλύτερη ανάληψη κινδύνου και αυξανόμενες χρηματοδοτικές δεσμεύσεις. Στο σημείο αυτό θα πρέπει να αναφέρουμε τις επιπτώσεις της ανόδου των επιτοκίων σε όλο τον εταιρικό τομέα (τράπεζες, ασφαλιστικές), αφού πιέζει καθοδικά την αξία του ενεργητικού του, άρα πυροδοτεί πωλήσεις ενεργητικού για αντιστάθμισμα στοιχείων και έρχεται πιο κοντά το «Minsky moment». Εάν μάλιστα η αλληλουχία αυτή συνδυαστεί είτε με μια γεωστρατηγική - ενεργειακή κρίση είτε με έναν «πανικό» στην αγορά χρέους, τότε μπορούμε να έλθουμε μπροστά σε ένα sudden stop των χρηματοδοτικών ροών και μια έντονη κρίση.
Για την ελληνική οικονομία, οι δίαυλοι μετάδοσης είναι τέσσερις: υψηλότερο κόστος δανεισμού, περιορισμός διεθνών επενδυτικών ροών, επιβράδυνση της ευρωπαϊκής οικονομίας και σταδιακή εξασθένηση της επενδυτικής ώθησης του Ταμείου Ανάκαμψης. Η δομή του χρέους, με τη μεγάλη μέση διάρκειά του και το υψηλό ποσοστό επίσημων πιστωτών, περιορίζει τη μετάδοση των διεθνών επιτοκίων στον κρατικό προϋπολογισμό. Η προστασία, ωστόσο, έχει χρονικά όρια.
Η αναταραχή στις αγορές ομολόγων και η πιθανή κόπωση του επενδυτικού κύκλου της Τ.Ν. συνδέονται μέσω ενός κοινού μηχανισμού: του κόστους κεφαλαίου. Εάν οι αποδόσεις των επενδύσεων δικαιολογήσουν τις προσδοκίες, ο κύκλος μπορεί να στηρίξει μια νέα περίοδο υψηλότερης παραγωγικότητας. Εάν οι αποδόσεις αποδειχθούν χαμηλότερες και το κόστος χρηματοδότησης παραμείνει υψηλό, η προσαρμογή μπορεί να περάσει από τις χρηματοπιστωτικές αγορές στις επενδύσεις, στην πίστωση και, τελικά, στην πραγματική οικονομία.
Οι απόψεις που διατυπώνονται δεν αποτελούν απόψεις του ΚΕΠΕ.
Πρώτη δημοσίευση: εφημερίδα Η Καθημερινή, 11 Σεπτεμβρίου 2026
