ΜΙΑ ΠΡΟΟΠΤΙΚΗ ΓΙΑ ΤΗ ΒΙΩΣΙΜΟΤΗΤΑ ΤΟΥ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΧΡΕΟΥΣ

Ο Z. Darvas, επιστημονικός συνεργάτης του ινστιτούτου του Bruegel, σε μελέτη του με τίτλο “The Greek Debt Trap: An Escape Plan” παρουσιάζει την προβληματική κατάσταση γύρω από το Ελληνικό χρέος παραθέτοντας την πρότασή του για τη βιωσιμότητά του. Η πρόταση αυτή αποτελεί μια θετική προοπτική για την εξέλιξη της Ελληνικής κρίσης χρέους. Στη συνέχεια γίνεται συνοπτική παρουσίασή της εστιάζοντας στα κύρια σημεία.

Η επικρατούσα Ευρωπαϊκή πολιτική απέναντι στο πρόβλημα του Ελληνικού χρέους μπορεί να περιγραφεί με τρία σημεία:

• Απόρριψη παροχής επιπρόσθετης οικονομικής βοήθειας.

• Απόρριψη ενδεχόμενης αναδιάρθρωσης χρέους που κατέχει ο επίσημος τομέας (Official Sector Involvement-OSI).

• Παραμονή της Ελλάδας στην Ευρωζώνη και αποφυγή πτώχευσης.

Τα υψηλά επίπεδα δημοσίου χρέους σε συνδυασμό με την παρατεταμένη ύφεση τροφοδοτούν το ένα το άλλο, ενώ η διατήρηση της παραφιλολογίας για ενδεχόμενη έξοδο της Ελλάδας από τη νομισματική ένωση επιδεινώνουν την κατάσταση. Έτσι, δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος λήψης επιπρόσθετων μέτρων δημοσιονομικής προσαρμογής, με βραχυχρόνια αρνητική επίδραση στο παραγόμενο προϊόν. Παράλληλα, η κυβέρνηση και η βουλή έρχονται αντιμέτωπες με τη λήψη επιπρόσθετων μέτρων, καθώς εντείνεται η κοινωνική πίεση και καθιστώντας δύσκολή την ψήφισή τους. Ως αποτέλεσμα δημιουργείται πρόβλημα πολιτικής σταθερότητας με πιθανό ενδεχόμενο την κατάρρευση της τριμερούς κυβέρνησης και παύση παροχής εξωτερικής οικονομικής βοήθειας. Ωστόσο, χωρίς εξωτερική χρηματοδότηση η Ελλάδα είναι ανίκανη να εκπληρώσει τις δανειακές της ανάγκες με αποτέλεσμα να κινδυνεύει με χρεωκοπία και απομάκρυνση από την Ευρωζώνη με καταστροφικές συνέπειες τόσο για την ίδια όσο και για το σύνολο της Ευρωπαϊκής οικονομίας. Η προοπτική της εξόδου από την Ευρωζώνη λειτουργεί ανασταλτικά ως προς την προσέλκυση επενδύσεων, αυξάνει τα κίνητρα για φοροδιαφυγή και εκροή κεφαλαίων, επιβαρύνοντας τη δημοσιονομική σταθερότητα.

Σύμφωνα με τα στοιχεία τoυ IMF και της Eurostat το συνολικό χρέος της Ελλάδας το 2012 αναμένεται να μειωθεί κατά €11,9 δις σε σχέση με το 2011. Ωστόσο, σαν ποσοστό του ΑΕΠ θα σημειώσει αύξηση 5,5%. Τα αναμενόμενα αποτελέσματα από την πρόσφατη αναδιάρθρωση του χρέους (PSI, Μάρτιος 2012) δεν επαληθεύτηκαν (ανακεφαλαιοποίηση τραπεζών, δημοσιονομικό έλλειμμα, υψηλότερη από την αναμενόμενη ύφεση).

Οι λύσεις που προτείνονται από τους Ευρωπαίους ηγέτες, όπως η επιμήκυνση της περιόδου δημοσιονομικής προσαρμογής, η μείωση των επιτοκίων, η επιστροφή των κερδών της ΕΚΤ στην Ελλάδα από την κατοχή Ελληνικών ομολόγων και η επαναγορά από τη δευτερογενή αγορά ομολόγων στις υπάρχουσες χαμηλές τιμές, δεν μπορούν να θεωρηθούν ως ικανοποιητικές για την οριστική λύση του προβλήματος.

Ωστόσο, η επιμήκυνση της λήξης των Ελληνικών ομολόγων δεν οδηγεί σε μείωση του χρέους, ενώ θα συνεχίσει να είναι απαραίτητη η αναχρηματοδότησή του από τους Ευρωπαίους εταίρους, καθώς δεν υπάρχει η δυνατότητα εξόδου στην αγορά ομολόγων. Οι άλλες τρεις επιλογές δύνανται να μειώσουν την ονομαστική αξία του χρέους χωρίς να ζημιωθούν οι δανειστές, καταγράφοντας μειωμένα κέρδη.

Ο Darvas (2012) στη συγκεκριμένη μελέτη για την επίλυση του Ελληνικού προβλήματος χρέους υπερτονίζει τη λήψη των ανωτέρω μέτρων σε συνδυασμό με τη εφαρμογή προγράμματος αποκρατικοποιήσεων. Συγκεκριμένα προτείνει:

(α) Μείωση spreads δανεισμού από EFSF

Μείωση του κόστους δανεισμού από τον EFSF στις 50 μονάδες βάσης, επιτόκιο το οποίο θα επιτρέπει στις πιστώτριες χώρες να καλύπτουν τα λειτουργικά κόστη και στην Ελλάδα να δανείζεται με χαμηλότερο επιτόκιο. Εκτιμάται ότι με αυτό τον τρόπο θα μειωθεί το χρέος κατά 2% του ΑΕΠ μέχρι το 2020.

(β) Ανταλλαγή ομολόγων που κατέχει η ΕΚΤ και οι Κεντρικές Τράπεζες στην τιμή αγοράς

Εκτιμάται ότι η ΕΚΤ και οι Κεντρικές Τράπεζες κατέχουν στο σύνολό τους ομόλογα ονομαστικής αξίας €56,5 δις διαπραγματεύσιμα στο 83% της ονομαστικής τους αξίας. Η διαφορά στην ονομαστική αξία και στην τιμή διαπραγμάτευσης θα πρέπει να «μεταφερθεί» στην Ελλάδα το συντομότερο δυνατόν. Τα κεφαλαιακά κέρδη από αυτή τη διαφορά θα ωφελήσουν την Ελλάδα, ενώ δεν θα ζημιώσουν τους δανειστές της. Το όφελος προσδιορίζεται σε μείωση του χρέους κατά 5% (€9,5 δις).

(γ) Επαναγορά ομολόγων από ιδιώτες

Η Ελλάδα μπορεί να επαναγοράσει το χρέος της από τους ιδιώτες πιστωτές της με δανεισμό από τον ESM, καθώς τα ομολόγα διαπραγματεύονται σε πολύ χαμηλές τιμές στη δευτερογενή αγορά. Το αποτέλεσμα μιας τέτοιας πρότασης είναι αμφιλεγόμενο, καθώς η αυξημένη ζήτηση για Ελληνικά ομόλογα θα ωθήσει τις τιμές τους προς τα πάνω, μειώνοντας την αποτελεσματικότητα σε όρους απομείωσης του χρέους. Για τον υπολογισμό της αξίας επαναγοράς των ομολόγων ο Darvas (2012) υπολογίζει την «απόδοση εξόδου» ως την απόδοση στην οποία ο κάθε επενδυτής είναι πρόθυμος να πουλήσει τα ομόλογά του. Καθώς η τιμή αυξάνει, η απόδοση στη λήξη μειώνεται (Διάγραμμα 1). Οι επενδυτές είναι πιο πρόθυμοι να πουλήσουν αν η απόδοση των ομολόγων μειωθεί στο 6%. Υποθέτοντας μια «απόδοση εξόδου» της τάξης του 7%, αυτό συνεπάγεται τιμή στο 63% της ονομαστικής για τα νέα ομόλογα και 96% για τους παλιούς κατόχους ομολόγων. Έτσι, δύναται να μειωθεί το χρέος κατά 12% (€23,4 δις).

Διάγραμμα 1. Η τιμή των ομολόγων ως συνάρτηση της «απόδοσης εξόδου1».

_{Πηγή: Darvas (2012) “The Greek Debt Trap: An Escape plan”, Bruegel Policy Contribution, Issue 2012/19, November 2012.}

_{Σημείωση: Ως «απόδοση εξόδου» ορίζεται η απόδοση του ομολόγου στην οποία ο ομολογιούχος είναι πρόθυμος να πωλήσει τα ομόλογα που κατέχει.}

(δ) Πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων

Δημιουργία εταιρίας διαχείρισης της κρατικής περιουσίας, η οποία θα βρίσκεται υπό τον έλεγχο διεθνών οργανισμών (π.χ. ΕΕ, ΕΚΤ, Παγκόσμια Τράπεζα) με σκοπό την αναδιάρθρωση και την πώλησή της. Το εγχείρημα δεν είναι εύκολο για μια σειρά από λόγους: δεν είναι εύκολος ο ακριβής προσδιορισμός της κρατικής περιουσίας, δεν είναι εφικτό να ιδιωτικοποιηθεί στο σύνολό της, η κρίση έχει μειώσει τις πραγματικές αξίες, ενώ υπάρχει υψηλή αβεβαιότητα από μέρος των πιθανών επενδυτών. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς του, ο Darvas (2012) εκτιμά ότι τα έσοδα των αποκρατικοποιήσεων μπορούν να ανέλθουν στα €20 δις, μειώνοντας το χρέος κατά 9% βραχυχρόνια, αλλά μόλις 0,5% σε μακροχρόνιο ορίζοντα.

Η συνολική επίδραση των παραπάνω προτάσεων μπορούν να μειώσουν το χρέος από €343,8 δις το 2012 σε €299,6 δις το 2013. Ωστόσο, παρά τη μείωση του χρέους κατά €44,2 δις, το ποσό αυτό δεν αρκεί για να καλυφθούν οι χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας μέχρι το 2020. Υποθέτοντας ότι η Ελλάδα θα αποπληρώσει τα δάνεια που έχει λάβει από ΕΚΤ και ΔΝΤ, η Ευρωπαϊκή συνεισφορά θα πρέπει να αυξηθεί στα €266 δις μέχρι το 2020, και στα €269 δις μέχρι το 2024, χρονική περίοδος από την οποία το χρέος αρχίζει να αποκλιμακώνεται (Διάγραμμα 2). Παράλληλα, €15 δις χρειάζονται μέσα στο 2013 για την επαναγορά των Ελληνικών ομολόγων.

Διάγραμμα 2. Σύνθεση Ελληνικού χρέους μετά την εφαρμογή των τεσσάρων προτάσεων (σε € δις).

_{Πηγή: Darvas (2012) “The Greek Debt Trap: An Escape plan”, Bruegel Policy Contribution, Issue 2012/19, November 2012.}

Η εμφάνιση πρωτογενούς πλεονάσματος, που αναμένεται το 2013, δεν αρκεί για την κάλυψη των χρηματοδοτικών αναγκών της Ελλάδας μέχρι το 2030, καθώς η αποπληρωμή των δανείων προς την ΕΚΤ και το ΔΝΤ θα απαιτήσουν την παροχή επιπρόσθετης οικονομικής ενίσχυσης.

Η πρόταση του Darvas (2012), για την επίλυση του προβλήματος χρέους, συνοψίζεται στην παροχή και τρίτου προγράμματος οικονομικής βοήθειας σε συνδυασμό με αναδιάρθρωση του χρέους του επίσημου τομέα και των τεσσάρων προτάσεων που αναλύθηκαν παραπάνω.

Με την παροχή επιπρόσθετης βοήθειας η Ελλάδα θα μπορέσει να καλύψει το χρηματοδοτικό της κενό και να αποπληρώσει τους δανειστές της. Ωστόσο, από μόνης της δεν θα δώσει τη λύση στο πρόβλημα, καθώς θα συνεχίσει να υφίσταται ο κίνδυνος εξόδου μιας και το παλιό χρέος θα ανακυκλώνεται με καινούργιο. Η λύση θα πρέπει να επικεντρωθεί στη συμμετοχή του επίσημου τομέα και στις αποκρατικοποιήσεις. Η συμμετοχή του επίσημου τομέα θα μπορούσε να πραγματοποιηθεί με παύση καταβολής τοκοχρεολυσίων μέχρι το 2020, και όχι στην απομείωση του χρέους. Η επιλογή αυτή είναι προτιμητέα καθώς οι αγορές θα την εκλάβουν ως θετικό μήνυμα, δίνοντας ώθηση στην εισροή κεφαλαίων και στην ανάληψη επενδυτικών αποφάσεων. Τέλος, καθώς το Ελληνικό δημόσιο θα είναι απαλλαγμένο από την καταβολή τόκων, όλη η προσπάθεια θα πρέπει να επικεντρωθεί στην αύξηση των προσδοκώμενων εσόδων από τις αποκρατικοποιήσεις, ώστε να μειωθεί όσο γίνεται μεγαλύτερο μέρος του χρέους.